在供给侧改革和周期的双重驱动下，钢铁行业經(jīng)历了三年轰轰烈烈的牛市。但随著(zhe)政策的转变及需求支撑力度减弱，明年供给端与需求端都(dōu)將(jiāng)發(fā)生很大变化，我们將(jiāng)共迎新格局的到(dào)来。
政策拐点显现，供给侧改革临近尾声
去产能(néng)临近尾声，政策拐点出现。過(guò)去3年，通過(guò)高效的政策手段，实现了過(guò)剩产能(néng)的快速出清，钢铁行业盈利有所回升，资产负债率显著下降，供给侧改革防止系统性风险的目的已經(jīng)达到(dào)。但短期内以行政手段快速去产能(néng)及限产，也造成(chéng)了上中游原材料加工行业利润增長(cháng)過(guò)快，挤占了其他工业企业利润，這(zhè)显然不利于整体經(jīng)济發(fā)展。在此背景下，國(guó)内經(jīng)济步入了滞涨格局，企业信心不足使得宽货币难以向(xiàng)宽信用传导，這(zhè)导致社融增速持续下滑、經(jīng)济下行压力加大，显然，新的格局下继续实施以前的政策已經(jīng)不合時(shí)宜。
限产目标下调，执行较为灵活。针對(duì)环保造成(chéng)的副作用，政策開(kāi)始悄然转变，诸如下放主动权给地方政府、取消“一刀切”等等，根据我们對(duì)当前整体宏观政策形势的判断，结合微观调研情况，我们认为限产會(huì)较为宽松，钢材价格面(miàn)临拐点。
供给端，2018年限产能(néng)不限产量，在入炉品位提高、废钢添加、电弧炉产能(néng)投放等因素的共同作用下，前10个月粗钢产量出现了6.4%的较大增長(cháng)。从2019年来看，供给的弹性空间应该會(huì)随限产政策弹性空间增大而增大，需要重点关注产能(néng)增長(cháng)和存量产能(néng)生产效率的变化，我们认为2019年粗钢产能(néng)會(huì)有小幅增長(cháng)，产量弹性较大，供给將(jiāng)跟随需求進(jìn)行调整，总体呈现供過(guò)于局面(miàn)。
周期轮回，需求端繁华落尽
房地产步入黄昏。尽管近期部分地区出现政策松动，但在“房住不炒”的基调下，地产调控难以出现根本性松动，叠加六月以来中央開(kāi)始收紧棚改货币化以及明年面(miàn)临地产赶工结束的短周期因素、中國(guó)人口结构改变的長(cháng)周期因素共同作用，地产销售和開(kāi)工的下降幅度可能(néng)超出预期，房地产行业下行趋势难有明显改变。但也要注意到(dào)，地产赶工往往具有一定延续性，虽然對(duì)明年房市整体悲观，但由于春季存在较强的赶工需求，房地产新開(kāi)工见顶回落後(hòu)，2019年二季度仍有望维持正增長(cháng)。
库存周期將(jiāng)進(jìn)入主动去库阶段。經(jīng)過(guò)過(guò)去一年的被(bèi)动补库後(hòu)，由于房地产需求的下行，以及棚改货币化收紧、房价大幅上涨對(duì)诸如家电、汽车等可选消费的挤出效应，家电、汽车等行业库存也將(jiāng)進(jìn)入下行周期。在房地产周期和库存周期同步向(xiàng)下的影响下，钢材需求將(jiāng)持续承压。
全球經(jīng)济下滑，出口压力加大。明年全球經(jīng)济將(jiāng)面(miàn)临共振下滑，中國(guó)的出口高度依赖于海外經(jīng)济的变化，欧美經(jīng)济领先于中國(guó)出口大概半年左右，从中國(guó)制造业PMI新出口订单增速来看，最近几个月出口订单增速大幅下滑至近几年低点，一旦 “赶出口”效应结束，叠加海外經(jīng)济放缓影响，未来出口增速將(jiāng)大幅下行。
制造业高点已過(guò)，基建独木难支。随著(zhe)房地产、库存周期共振下行以及出口面(miàn)临压力增大，叠加今年四季度之後(hòu)供给侧改革對(duì)企业盈利的影响已到(dào)达高点，兩(liǎng)方面(miàn)因素將(jiāng)使得制造业企业投资的动力减弱，未来的驱动因素可能(néng)是减税及其他各種(zhǒng)改革措施落地、原料价格下跌之後(hòu)企业投资意愿重新被(bèi)激發(fā)，可能(néng)需要到(dào)2020年之後(hòu)才能(néng)看到(dào)新一轮钢价上行周期的到(dào)来。在其他所有行业均面(miàn)临下行压力的背景下，基建將(jiāng)再次成(chéng)为托底經(jīng)济的主要手段，明年基建投资增速有望反弹。但受到(dào)地方政府债务高企以及资金来源受限的制约，基建投资改善空间有限，對(duì)钢材整体需求独木难支。
2019年展望：需求重回主导，波动中枢下移
供给因素减退：過(guò)去几年，影响钢材价格的核心因素是供给端政策的变化，但随著(zhe)政策的改变，政策對(duì)于供应端的扰动將(jiāng)逐步消退，市场的因素將(jiāng)成(chéng)为供给的主导因素，供给將(jiāng)被(bèi)动跟随需求進(jìn)行调整。
需求前景黯淡：明年面(miàn)临各行业需求全线下滑的风险，房地产、出口、制造业均將(jiāng)下行，基建投资改善空间有限。总体来看，2019年需求形势悲观，周期轮回，潮起(qǐ)潮落，經(jīng)過(guò)過(guò)去三年的繁荣周期之後(hòu)將(jiāng)繁华落尽。
把握需求节奏：在总体需求悲观的背景下，关键在于把握需求的节奏，我们预计房地产赶工仍有余波，基建投资在2019年二季度之後(hòu)將(jiāng)對(duì)需求將(jiāng)产生正向(xiàng)影响，將(jiāng)阶段性提振钢材需求。
总结：随著(zhe)钢材利润的压缩，原材料的利润空间也將(jiāng)受到(dào)压缩，我们可以根据原料成(chéng)本来推算钢价最低可能(néng)的空间。当前焦煤处于供需格局最好(hǎo)的時(shí)期，焦煤的利润後(hòu)期也要被(bèi)压缩，我们测算的山西焦化厂焦煤入炉成(chéng)本在1350左右，假设後(hòu)期焦煤入炉成(chéng)本下降至1100左右，同時(shí)假设焦炭利润压缩至0，加上200运费则焦炭合理价格为1700左右;铁矿价格若最低下跌至55美元，则铁矿成(chéng)本为460左右;综合测算钢材的成(chéng)本將(jiāng)下降至2600左右，這(zhè)有可能(néng)是明年钢材现货价格的底部区间价格，由于期货价格往往贴水，期货价格底部区间可能(néng)更低。
但从节奏上来看，钢材价格將(jiāng)呈螺旋式的下跌，呈中枢逐步下移之势。我们在前文指出，由于明年二季度之前房地产新開(kāi)工面(miàn)积可能(néng)维持正增長(cháng)，同時(shí)基建投资對(duì)钢材的需求將(jiāng)在二季度出现回升，我们對(duì)明年二季度的需求相對(duì)看好(hǎo)，钢材价格